2025年的大宗世界，注定充满波诡云谲：之前中东局势剑拔弩张，导致原油一天最高大涨13%的景象还历历在目，美国总统特朗普再次“不按牌理出牌”（其实也没几次按过），把美国的铜价推上了风口浪尖，也让全世界再次瞩目“铜博士”！

一句威胁，

揭开铜的一场“奇幻之旅”

具体说来，就在周二美国总统特朗普内阁会议上宣布“将对铜进口征收50%关税”，这一关税水平约为市场预期（25%左右水平）的两倍，引发美国COMEX铜期货价格飙升逾17%，盘中创近几十年来最大涨幅，突破历史新高，不过周三低开高走！

白宫今年2月时曾表示，美国拥有充足的铜储备，但“我们的冶炼和精炼能力远落后于全球竞争对手”。特朗普政府指出，其目标是确保美国维持铜金属的供应链韧性。美国前总统拜登在任期内也曾试图提振美国国内采矿生产和金属加工业。

美国商务部长Howard Lutnick表示，新关税将在8月1日或更早生效。但考虑到其老板一贯，满嘴跑火车的特性，真到8月1号又不知会生出什么事情来！

美国的铜“涨疯了”，大西洋彼岸的伦敦，铜却显得异常平静：LME铜价在6月底创下高点后，此后一直处于下跌走势中！就在周三开盘，LME期铜追随COMEX低开高走。一言以蔽之，就是“上涨没跟上，下跌没跑掉”。

美国和伦敦铜价对比（上图美铜、下图伦铜）

同样是紫红色的铜，差距怎么就这么大呢？这还要从美国早就启动的232调查说起。

232调查是指美国根据《1962年贸易扩展法》第232条进行的国家安全调查，授权总统对威胁国家安全的进口产品采取限制措施，铜方面，美国在2025年2月其实已经启动调查，导致COMEX铜价相对LME出现溢价，最高达16%。调查范围包括铜原矿、精矿、合金及衍生产品。

按照时限要求，此次232调查270天的期限，也就是说，截止日要到11月22日左右，这也大大提高了近半年以来，美国对于进口铜征收关税的预期——此前不知道大棒何时落下而已，现在看来，8月1日也未必！

因而从调查开始，美欧之间的铜溢价就一直存在了，并且随着行情的发展不断波动，只是这次特朗普抛出“50%关税”加剧了市场的恐慌情绪，使得溢价达到近期高峰而已！

美欧铜价差近期不断创新高

铜价差不断走高的背后，是源源不断的铜，正在跨越大西洋，来到新大陆——说不定什么时候，关税的大棒就落下了！

据中信期货研究整理，目前美国已经从非美地区转移了近40万吨的铜，未来1-2个月仍有10-30万吨的主动备货的空间，这驱动欧洲的铜库存极度紧张的同时，也造成了“挤仓”行情的出现。据媒体统计，数据显示，COMEX仓库的铜库存，目前已经超过了LME和上期所的铜库存之和。

铜库存正在从美国以外向美国转移

就在四年前，LME曾经上演过一场“挤仓”行情：2021年10月，有大型大宗商品贸易商从LME仓库中提取了相当大一部分铜，导致当时LME铜库存注册仓单从一个月前的超15万吨，大幅下降至10月15日的仅1.4150万吨，创1998年以来最低。

库存锐减直接推动铜价走高：LME铜价格自当年10月初开始，在半个月内一度飙升了约14%。如今LME的铜库存见底程度远未达到当时的水平，但“居安思危”总是没错的！

倒贴加工费，

只为抢铜矿！

如果凭借上述信息就得出“铜价涨/跌”的结论，便是小看了大宗商品的复杂。在关税大棒落下前，美国之所以不断从外界“抢铜”，原因只有一个：美国本土的精炼铜，不够了！

根据美国地质调查局（USGS）数据，美国国内生产的精炼铜仅占其每年消费量的五成多一点。其中超过三分之二的产量产自亚利桑那州，而该州一座大型新矿场的开发已停滞十多年。剩余的精炼铜——每年略低于100万吨，则依赖于进口。而智利、加拿大和秘鲁的供应占去年美国精炼铜进口量的90%以上。

美国的铜暂且按不下表，作为“全球工厂”，目前中国的精炼铜产量处于全球“遥遥领先”地位。据研究机构伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）的数据，2019年至2024年期间，全球范围内对新铜矿规划的550亿美元投资中，中国占了近一半。

伍德麦肯兹估计，自2000年以来，全球冶炼厂增长的75%也由中国贡献。据USGS数据，中国虽仅产出180万吨铜矿，却炼出全球一半以上的精炼铜（1200万吨），其对进口依赖度极高。

冶炼厂多，就得满世界找原料：近年来，中国铜精矿进口量连年上升，即使如此，铜原料的供应依然处于紧平衡状态，请看下表：

中国铜精矿净进口逐年上升

据上海有色网和外媒报道，智利矿商安托法加斯塔在最新年度长协谈判中，向中国冶炼厂开出了历史最低的-15美元/吨加工费（TC），远低于2024年末21.25美元/吨的水平。最终部分中国冶炼厂接受了“零TC/RC”协议，处理其2026年50%的铜精矿产量。如果最终长协TC/RC定价落在此价格附近，中国冶炼厂或将面临全行业亏损窘境！

中国铜精矿TC长协价已为负值

这倒也算得上奇闻一件：冶炼厂加工不但没钱赚，反而还要倒给钱，什么道理？其实很简单，冶炼厂的产能太多，全世界的铜精矿不够用了，只能拼命找铜！而产能太多，也是近年来不断建设的成果，如果到了一定程度，减产并不是不可能！

国内冶炼产能的“内卷”有多严重？据东证衍生品研究院不完全统计，2024年国内新增冶炼产能已超过100万金属吨，大部分以铜精矿为原料，但由于铜矿阶段短缺且加工利润显著收缩，这部分产能多数不能完全释放，2025-2026年待建设产能尚有120万吨以上，但由于铜矿供需环境变化及冶炼厂亏损现金流压力，这部分产能“下马”或“推迟”风险明显上升，中国冶炼厂下半年原料约束恐将更加强烈。

上半年国内精炼铜产量同比继续攀升

这种副产品，

冶炼厂的“救命稻草”

说到这里，各位财友可能有个小小的疑问：既然加工会亏损，为什么企业还在坚持做，现金流如何保证呢？这就要说到铜精炼的副产品了——硫酸！

目前恰逢中国磷肥行业需求旺盛，硫酸价格在2025年强势反弹。正如下图所示，2023年硫酸价格一度低于200元/吨，但2024年开始持续攀升，至2025年6月已上涨至680元/吨，为冶炼厂提供了关键现金流，算得上是“救命稻草”！

国内硫酸与复合肥价格变化

但是这种救命稻草能支撑多久呢？据东证测算，即便硫酸价格按照600元/吨，低成本冶炼厂光是现金加工费利润将亏损超过300元/吨，而如果考虑综合加工成本，则亏损将超过700元/吨，

而对于那些对于长协覆盖不深的冶炼厂，现货TC价格已经低于-40美元/吨，同样硫酸价格按照600元/吨测算，现金亏损将超过1600元/吨。因此硫酸价格的高企，并不能完全抵消冶炼厂的亏损，更何况——硫酸很快就要进入三季度的传统淡季，对冶炼厂会形成更大的压力！

国内如此，国外的情况也可以照此分析，一旦冶炼厂承受不住压力而减产甚至停产，无疑会减少铜的供给，进而对铜价形成显著利好。但现在的问题在于——铜的需求故事，还能讲得下去么？之前铜的溢价上蹿下跳已经表明，一旦关税缓和，鹿死谁手还真不好说！

铜的需求：

新时代VS旧故事

现在如火如荼建设的数据中心，对铜的需求已经成为一门“显学”。据中粮期货2024年8月报告，中性预期下，2025年全球数据中心铜需求占比将提升至1.9%，总量达到53万吨，2030年将达到3.5%；乐观情形下，2030年这一比重将超过5%；最悲观的预期下，这一比重也将超2%。东证衍生品研究院则预测，2025年数据中心对铜的需求将达到41万吨。

为什么不同机构会有数据相差较大的预测？数据中心的用铜量，是会随着技术进步而动态变化的，特别是今年以来，DeepSeek和其他小模型的大杀四方，已经让市场看到——花小钱，也是可以办大事的！

据中信建投期货，近年来数据中心电力使用强度显著下降，从66兆瓦/单位降至不足27兆瓦/单位，中国DeepSeek等本土AI技术的突破性发展，其相较于美国同类技术显著降低的算力需求，进一步动摇大规模数据中心建设对铜的刚性需求假设。此外，数据中心越来越倾向于在散热制冷系统中使用铜铝换热冷板，以提高散热效率。

数据中心的用铜增长面临不确定，那么近年来冉冉升起的用铜“新星”——新能源领域又如何呢？据中信建投期货整理，虽然中国光伏装机量去年同比增长26%（达1.44亿单位），风电、电动汽车等新能源行业维持强劲增长。然而当前新能源需求仅能部分对冲传统建筑/基建领域的疲软，预计到2026年新能源驱动的铜消费加速才能实质抵消地产链需求缺口。

与此同时，目前新能源汽车市场无论是出口还是内销均面临诸多不确定性，欧洲多国已经放缓了发展新能源车的步伐，因而“新时代”究竟能否扛过“旧故事”的大旗，目前还需要进一步的观察，过度的乐观未见得是好事。

而东证衍生品研究院，则将新能源各领域用铜量预测进行了一一拆解，可以看出，2025和2026年两年的预测数据似乎过于乐观——至少新能源车一项是如此，因而该表格仅供参考：

今明两年全球新能源相关铜需求预估

尾声

特朗普的一句关税最新消息，让大西洋两岸的铜行情陷入撕裂境地。但一时的行情“狂欢”过后，隐藏的依然是铜市场复杂的产销格局。各位财友如果要做出决策（特别是中长线），最好还是对基本面有一个客观的了解，避免人云亦云——自己的真金白银，自己永远是第一责任人！

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